「兴证固收.转债」从容应对宁行赎回窗口的波动

 时间:2019-07-15 10:21:10来源:东方头条

投资要点

历史上约100例提前赎回案例中,有超过80个发生在牛市行情中。触发提前赎回的演绎路径主要是以下两类:1)牛市中平价一路上涨,或个券行情极强,如晨鸣、宝信;2)平价在触发强赎的标准附近波动,艰难赎回,如重工、石化。观察赎回窗口尾部,T-4日至T日(满足平价标准的最后一个交易日)转债和正股价格均波动幅度均偏大,波动方向并没有明显特征。而非牛市时冲击强赎可能“失败”,如2008年的中海。2016年以来由于大盘多数是结构性行情,类似案例也不少,广汽、国贸在2017年下半年即是失之毫厘。

在剩下的13个交易日内有宁行转债3日平价在130元及以上,即可触发提前赎回,该转债接近赎回的原因在于近期跑赢大盘指数和银行指数的独立性行情。从历史经验看,依靠个券行情的赎回可能需要发行人努力,如2013年的国投、2017年的歌尔。目前宁行转债的平价超过129元,无论是银行配置价值提高带来的自然而然、还是发行人努力,触发强赎的难度并不大。但需要注意的是,在余额仅有40%的情况下(可能还包括二股东的20%)发行人转股意愿也不那么强。对于投资者而言,即使没有强赎也并非坏的结果,毕竟宁波银行仍旧是最有竞争力的城商行,相较于博弈强赎或者重新寻找投资标的,持有转债分享正股上涨收益也不是差的选择,特别是如果调整,则给了投资者再度做长的机会。而如果其强赎退出,这可能存在对于平银转债的示范效应,以及对资金再配置银行转债的催化。

转债策略:“苟”在当下,等待花开。综合近期的反弹及调整来看,很难说投资者悲观,但是预期的反复幅度比基本面波动要大得多,当然这也可以理解为对不确定性的考量,因此不妨等待明确的催化。综合流动性和近期市场的情况,我们认为继续偏稳健思路,按照如下思路择券:1)安全底仓是光大、核能、苏银等大型标的,招路调整后也比较合适;2)蒙电、玲珑、机电、福能等为代表的中低位、高等级标的也是底仓选项,存在一定进攻性;3)短期进攻型思路重点关注中报和近期的强势品种,平银仍是大盘首选,光伏、药店、TMT也值得关注;4)从左侧视角建议汽车、基建、消费电子等周期行业的左侧机会,如久立、新泉、金禾等;5)低价低溢价品种仍是博弈的选项,适合博弈beta,如小康、未来、众兴等。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

报告正文

银行转债的发行和退出从来都是市场关注重点,而近期宁行转债一度距离触发提前赎回条款仅差一天(现在还差三天)。从历史经验看,赎回窗口期转债和正股走势如何?宁行转债的演绎路径和策略又将如何?本文进行简要讨论。

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临近强赎的分类讨论

提前赎回:牛市才有坦途。

转债提前赎回比例“畸高”是很多投资者偏爱这一品种的原因,但背后的核心因素是2007年、2009年、2014年前后的几次牛市正好与转债5/6年的存续期相匹配。而在约100例提前赎回案例中,有超过80个发生在上述三段大牛市行情中。

从提前赎回的结果观察,触发提前赎回的演绎路径主要是以下两类:

1)牛市中平价一路上涨,或个券行情极强,平价明显超过130元。

这属于强势路径,转债平价在短期内迅速达到高位,“数日子”其实没啥影响。典型的情况如晨鸣转债平价一路上涨,显然是相对舒服的强赎方式(晨鸣触发强赎的标准是平价140元,不过原理类似),多数标的在牛市中期就已经退出。与这种情况接近的还有个券极强走势带动强赎,2018年的宝信转债是典型代表。在进入转股期之前其正股的独立行情明显,转债平价一度接近180元。5月23日进入转股期后虽然正股受到大盘影响价格回落,但“积累足够”,最终连续15个交易日满足平价130元的标准,立即触发强赎。

2)转债平价在130元附近波动,艰难触发赎回。

可能是先满足几日,然后低于130元,而后正股上涨平价再度超过130元,最终累计满15个交易日从而触发强赎,这可能更多是在大盘震荡(或牛市还在初期)时出现的情况。以重工转债为例,2014年6月触底后逐渐反弹,但至2014年9月其平价持续在125元至130元区间波动。不过9月30日随着中船集团加速资产整合整个军工板块大涨,中国重工跳空涨停后当日重工转债平价跳升至接近140元,事后看这一个涨停有重要意义,此后10月虽然大盘出现调整,但重工转债平价多数时间维持在130元以上,最终触发强赎。

石化转债在2015年1月下旬计数至“11/30”后连续两日(2015年1月19日大盘单日大幅调整)平价低于130元,但随后大盘和正股均继续向上,转债平价重新高于130元,最终累积近20个交易日时满足了强赎条件。

观察赎回窗口尾部(T日为达到强赎标准线的最后一个交易日,以“15/30,130元”标准为例,T日即为第15次平价超过130元的日期,T-4则为第11次平价超过130元的时间),T-4日至T日转债和正股价格均波动幅度均偏大。而从波动方向看并没有明显特征,T-4日至T日正股上涨/下跌均有15例,但这段时间内平价始终保持在强赎条件的规定之上。

提前赎回的“失败案例”。

一般而言,非牛市冲击强赎可能会遇到这个难题。2013年9月中国重工公告非公开发行A股股票收购大连造船厂集团有限公司和武昌造船厂集团有限公司军工重大装备总装业务及资产的方案已获得国家国防科技工业主管部门同意,复盘后股价一度连续涨停使得转债平价超过130元,但最终在大盘偏弱的情况下仅在30个交易日内满足10日,没有触发强赎,之后触发强赎则是上文提到的一年之后。中海转债的案例有些特殊因素。该转债与宝信转债类似,均是在转股期到来之前平价很高,但进入转股期后受到大盘压制平价降低。中海转债触发强赎的条件严格,需要在连续20个交易日内均满足平价高于130元,但2018年1月22日其正股下跌超过6%,转债价格最终收于129.63元,没有达到强赎条件。

2016年以来由于大盘多数结构性行情,“失败”案例也不少。除转股期内曾经平价较高的太阳转债、顺昌转债之外,2017Q3、2018年1月份国贸转债、广汽转债平价一度抬高至130元以上,最终分别是“12/30”和“9/30”,与触发强赎失之毫厘(但彼时走势更强的气模转债就完成了强赎)。值得说明的是,这两只标的在最后可以冲击的时段均遭遇了正股大幅下跌,如2017年9月25日/11月20日厦门国贸/广汽集团分别大跌6.04%/8.30%,使得强赎无望。

隆基转债、永东转债、道氏转债等也在2017年至2018年的部分时点进入强赎期计数,但距离15日标准还有一定距离时平价便没有保持在130元以上,也就无缘强赎。

2

宁行临近赎回的推演

宁波银行独立性行情使其转债“接近赎回”

截至7月12日宁行转债收于129.98元,平价129.04元。宁波银行年初至今涨幅超过40%,较为难得是4月中下旬至5月初大盘调整后其迅速反弹,明显强于万得全A和银行指数,并于7月1日创下新高。

宁行转债6月20日至7月5日共12个交易日平价超过130元(5月28/29日两天也满足,一度只差一天,但目前已经在30交易日之外),截至目前是“12/17”,距离强制赎回条款“15/30,130%”(股价连续30个交易日内有15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%)已经很近,也就是说在剩下13个交易日内有宁行转债3日平价在130元及以上,即可触发提前赎回。

历史上达到或超过100亿元、且已经退出的大银行转债共有三只,分别是2010年6月发行的中行转债(400亿元)、2010年9月的工行转债(250亿元)和2013年3月的民生转债(200亿元)。这三只标的均在2014年至2015年6月的牛市中完成转股。而宁行转债的特殊性在于:1)接近触发强赎的时间并非典型牛市,而是依靠独立行情;2)当前是“12/17”、尚未达到“15/30”,即已经有5个交易日平价低于130元,而历史上大券的强赎案例多连续满足后5个交易日平价达到标准,仅有石化转债、国电转债、深机转债三只出现了类似宁行转债“中断达到强赎平价”的情况。但这三只标的触发强赎均在牛市。而考虑当前偏弱的投资者情绪,如果宁行这次“失败”,下次冲击强赎的时间很难预测。

依靠个券行情赎回可能需要发行人努力。

非牛市赎回的典型案例包括2017年5月强赎的白云转债、歌尔转债;2013年5月的国投转债等,即股价势头不强、平价在130元附近徘徊而最终强赎(反之牛市或者较强的阶段性行情中,个券平价冲高后投资者并不在意股价波动)。从事后看,这些标的在触发强制赎回的重要时点(特别是平价高于130元的时间被中断时)正股表现较行业指数明显更强,这可能蕴含了发行人的努力。反过来说,股价偏高位置(毕竟平价达到130元,至少是个阶段性高点)的调整可能丧失强赎机会,如之前提到的广汽转债;而如果所在行业/主题上涨仅是昙花一些,仅凭发行人努力也难改结果,例如今年一度被短期炒高的道氏转债、泰晶转债,而歌尔转债和川投转债接近赎回时行业表现则相对较强。

宁行转债接近提前赎回的一些关注点。

目前宁行转债的平价超过129元,剩余13个交易日中有3天转债平价达到130元的难度并不大。从独立行情角度看,金融股整体估值普遍不贵,在当前不确定性较多,食品饮料、家用电器等行业龙头估值较高时增配银行,这样宁行转债触发强赎或许更为自然。不过也要考虑到当前宁行转债仅有约40亿元规模(之前已经转股60%),且二股东20亿大概率尚未转股,公司靠提前赎回补充资本的需求本身也相对有限。从以往转债赎回的经验情况来看,计数条件中断后成功的情况中,没有连续计数已经接近完成时中断5天的情况,而在近期失败案例中,也没有数了14天还失败的例子。

投资者需要看到的是,即使没有有触发,也并非坏的结果。毕竟宁波银行仍旧是最有竞争力的城商行,相较于博弈强赎或者重新寻找投资标的,持有转债分享正股上涨收益也不是差的选择,特别是如果触发失败出现一定幅度的调整,则给了很多投资者再度做长的机会。

如果宁行转债真的强赎退出,很多人关注资金再配置,事实上,宁行转债目前转股带来的增量资金是相当有限,最主要的影响可能包括:1)对于平银转债的示范效应。平银转债将于7月25日进入转股期,强赎条款为“15/30,120”,且当前转债平价在120元附近波动。2)资金再配置的方向。截至19Q1基金季报显示持有宁行转债的基金共162只(仅次于光大转债),持有比例约15%,是毫无疑问的重仓券。当前市场中与宁行转债最接近的毫无疑问是平安转债,而如果更考虑安全性,光大转债和苏银转债均是不错选择。

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转债策略:“苟”在当下,等待花开

权益市场预期反复,等待明确的催化。

本周前三个交易日主要股指连跌,周四、周五反弹,但力度不强。周日晚间的美国非农数据超预期使得美联储降息预期变弱,周一全球主要股市均明显下跌,上证综指大跌2.58%。但有些耐人寻味的是,周中美联储听证会的消息基本确定了7月降息,但A股却没有展现出向上动力,这指向市场情绪似乎不太乐观。而实际上,综合6月6日以来的反弹及近期调整来看,很难说投资者悲观,但是预期的反复幅度比基本面波动要大得多,当然这也可以理解为对不确定性的考量。

(2)投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅,A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级:推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

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